巴菲特 1961 年致合伙人的信：三类仓位配置原则

　　巴菲特 1961 年致合伙人的信，巴菲特首次给出了自己的三类仓位配置原则，以及道琼斯指数长期回报率 5% 到 7 %这个区间。在此之后巴菲特一直以指数的回报率作为对标。这一仓位配置原则可以说贯穿了它整个的投资生涯之后，并无太大的变化。在合伙人时期

　　第一部分，我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人觉得评判业绩的时间周期至少是 3 年。而最好的评判周期应该是一个完整的市场周期。比如从评判业绩时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止，就是一轮完整牛熊周期。解读：巴菲特再次强调评判投资业绩要用道琼斯的指数作为比较，并首次给出了评判投资业绩的周期至少 3 年。之后多次在信中强调过至少三年这个标准，若能够经历一个完整的牛熊循环，当然是最好不过了。但必须要格外注意的是，完整的牛熊循环并不一定是股票指数从 100 点大涨之后再跌回 100 点，可完全是 100 点涨到 1000 点，然后回落到三四百点。在过去 20 -30年中国的股市牛熊循环周期大概是 6 到 8 年。比如今年的3000点的保卫战已经打响了无数次了，上证最低也跌回到8年前，H股更是惨不忍睹。

　　第二部分，我的投资组合主要由三部分构成，第一部分主要由价值被低估的证券组成。这一部分的证券我们既不能影响企业的政策，也无法推进公司作出某种决策这个时间表，这是我们投资组合中的最大的一部分。通常我们对它的持有量大概在 5 到 6 只证券会分别投入占总资产 5% -10% 的资金，也就是总共 25% -60%的仓位，投资在这个价值被低估的证券上。而对其他持有量较小的 10 到 15 只证券，则只会投入总资产占小比例的资金，有时候价值的修正将非常的快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。

　　我们在买入的时候往往很难确切地知道为何某只股票将会在现有的价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对该问题的解答，导致我们有机会买入价格大大低于其内在价值的那种股票。无论如何基于证券的内在价值，并且以低于该价值的价格买入，是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下，买入的股票将具有较大的升值潜力。我们重复一下，在具有相当的安全边际的前提下，买入的股票将具有较大的升值潜力。

　　解读一下。那巴菲特把自己的投资部分分为三类。第一类投资是被动投资部分，就是买入一揽子被低估的股票，预计可以到 15 到 20 只，主要是 5-6 只，那剩下的是 10 到 15 只，每只持股票比例都有限，而且投资是无法影响这些被投资公司的，属于典型的格雷厄姆式的投资风格。这个关键词就是低估还有分散。大A的散户这条是救你一命的保命策略。

　　巴菲特同时强调要以低于股票内在价值的价格买入所谓的安全边际，就是股票当前价格低于内在价值之差之间的这个差额就是安全边际了。价格比价值低的部分越多越大，投资就越安全。上面这一部分是巴菲特的这个投资组合三个主要过程部分的第一部分是低估值的证券这一部分有 15 到 20 支证券，其中 5-6 只是主要仓位，剩下 10 到 15 只是少量仓位，小比例。

　　第二部分是套利性投资，它们的涨跌取决于公司的某些特定行为了，比如合并、清算、重组、分拆，而不是市场对该证券的供求。由于这部分的投资相对而言比较安全，我相信可通过借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率不包括因借贷而产生的杠杆作用。投资收益率一般在 10% 到20%，我个人设定的借款上限是不超过我们净资产的25%，多数的时候我们是没有借款的，如果有则只是将其作为套利投资的一种补充资金来使用。这个宝能收购万科就是这个类型，本来是财务性投资套利最后变成了收购控股权之争。

　　解读：早年的巴菲特由于管理的资金量还不是非常大，所以有很大一部分的套利仓位。那所谓套利仓位比如说要约收购一个企业，打算以 20 元每股全面收购另一个企业的股票，但要约收购公告出来以后，这个股票的价格可能只有 19 元。那这就具备了一块钱 1 元钱的套利空间。如果整个邀约收购在四个月内完成的话，包括审批各种流程。那这笔投资 4 个月 5% 收益相当于年化 15.8% 的收益。这类投资由于关键事项本身具备一些不确定性，比如监管部门的审批不一定 100% 能够实现。因此要注意分散资金，而不是单一重仓。所以巴菲特这种套利是 10 到 15 个分散开，有一两个出问题也不怕。

　　巴菲特提到了能够使用负债的方式来进行投资，这说明巴菲特在投资的时候也是会运用财务杠杆的，在巴菲特早年设定的负债上限是不超过净资产的25%。可惜具体借款的时间长度及利率和受限条件在股东信中没有披露，无从考证。

　　解读:认为负债周期在两年以上比较好,这样没有短期波动的时候到期还债,必须卖出的太大的风险。所以如果要借贷借钱，那你不要短期杠杆，也不要有爆仓危险，长期的低利率的资金是可以的，别超过净资产的20%，这是巴菲特早期的借债。这里面可能还隐含了一个条件就是上市公司在短期内会有重大的经营决定，这个是方向性选择与判断。这样一个时间段公司经营会加杠杆业绩波动会大起来，而且时间窗口很短马上会看到结果，这个对杠杆的利率成本及时间成本是有兼顾的。

　　第三四种情况则是控制类的投资，就是以获得公司目标公司的控制权为目标，或者通过持有其比较大比例的股权对该公司的政策产生一定的影响，这肯定需要一年以上或者数年的时间才会见到长效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有一点贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没什么关联。公司只要能够分红，上不上市其实无所谓。

　　解读：对于一些规模不大却严重低估的公司，巴菲特采取了直接控股的方式。对于这类投资首先由于涉及的资金量比较大，所以都是集中仓位控股。比如 1961 年的年报显示，仅对登普斯特风车制造公司投资就占用了合伙人企业净资产的21%。其次，巴菲特对这一类公司投资收益在合伙人企业的快捷处理上不是以股票市价作为基准的，而是以巴菲特自己的估计值作为基准。这也就是为什么巴菲特说投资这类公司跟道琼斯指数的涨跌没什么关系这个原因了。所以从 1961 年巴菲特 31 岁很年轻开始，巴菲特的一部分股票仓位就跟股价没关系了，这也是其合伙人企业在长达 13 年的时间中从来就没亏损，而且波动率远小于道琼斯指数的原因之一。这个主要不是赚估值的重估而是通过企业经营的分红来回报。

　　上述三项投资中，你们应该能看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债或者看似类似的这样的产品才算保守，但这种投资最终可能是导致投资组合实际的购买力下降就是收益不高。也有许多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就能不用仔细考虑它的市盈率或者分红这一些状况了，我认为这种行为充满了危险，因为通胀会使得利率成为负利率，所以美国国债债劵中有一种是灵活追踪通胀数据而支付利率的国债，以保证投资客户不出现负利率。

　　解读：这番言论应该打破了大众对保守投资的惯常印象，通货膨胀的存在令看似保守的长期国债变得不够保守。对所谓的蓝筹股的投资，也要看他们的估值水平和分红的情况，而不是只要贴上个蓝筹之类的标签就可以随便买然后高枕无忧了，金融市场很喜欢简单化贴标签，使得股票在不一样的行业中板块中及细分行业中就能够轻松的享受该细分赛道的估值，这个是站不住脚的很难长时间维持，今年赛道股崩就是估值的增长大幅跑赢企业经营业绩的增长。

　　长期以来我们对于买入时机的选择都要优于对于卖出时机的选择。重买入时机卖出的话就次要一些，我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，也就是买入之前做工作判断价值，然后等到好的价格。我们满足于以很低的价格买入，然后在该证券能够大概正确反映其价值，我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格实惠公道并不代表它的价格就不会继续下降了。当市场下跌的时候，我们的这一部分也同样下跌

　　解读。巴菲特首次提出它对于买入时间的把握，要优于对卖出时间的把握。即便今天关于卖出时机的问题，一直以来价值派的各方也都有很多的争论。同时巴菲特强调价格被低估的股票，其股价同样会继续下跌，股票在市场上买卖的金额恢复到其内的价值可能也是一个长周期的事情。

　　不要因为很多人暂时和你的意见一致，你就感觉自己是对的，也不要因为重要人物和你的意见一致你就是对的，当所有人意见都一致的时候，正是考验你的行为是否保守的时候。在很多笔投资的过程中，只要你的前提是正确的，事实正确、逻辑正确，你最后就是对的，只有凭借知识和理智才能实现真正的保守。我们的投资组合和一般的人不一样，完全不能证明我们是不是比一般人更保守，是否保守必须要看投资方法/投资业绩如何。

　　解读。这应该是对投资人们都会存在的这个从众心理的批判。大多数人的看法，甚至权威人士的看法并不一定是正确的。兼听则明，独立思考，只有你的假设前提、事实依据与逻辑推导都正确，你才是正确。这句话巴菲特在之后的信件中也多次提及，这能够说是巴菲特多年以后提到的内部积分卡的原则的前身了。

　　对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在 5% 到 7% 的年复合增长率。对任何一个抱有超出该幅度希望的人而言，他们都会面临失望。

　　解读，巴菲特给了道琼斯指数长期收益率了 5% 到7%。这个与美国经济学家希格尔教授的考察结果相近，希格尔预测了测算了 1800 到 2003 年。考虑分红再投资的情况下，美国股市的长期回报率大约是7%。所以经济学甚至把 7% 这一个数字称之为西格尔常量。

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　　价值投资践行者：私募基金主理人、自由独立投资人定期更新投资感悟与随笔、风险策略防范及策略研究、投资者保护教育民间公益自愿者！